2011年8月5日，全球三大評級公司之一的標準普爾（以下簡稱“標普”）發布報告，稱由于美國政治風險和債務負擔不斷上升，將美國主權信用評級從AAA下調至AA+，前景展望為負面，此舉隨后引發全球金融市場的巨大動蕩。這是美國歷史上第一次主權信用評級被下調，并與歐洲主權債務危機的持續蔓延相互交織，其影響程度目前尚未被充分揭示和認識。本文對美國主權信用評級及債務動態發展前景進行初步展望，分析其主要影響并提出相應對策建議。

評級下調及未來發展趨勢

多重因素導致評級下調

在標普公司發布的報告中，列出了下調美國主權信用評級的兩大理由：

第一，美國國會和政府雖然最近達成了財政整頓計劃，但該法案缺乏穩定中期債務動態的必要因素。法案并未涉及到2011年底最終達成協議的細節，國會和監管機構可能在未來修訂協議。而即使能夠削減至少2.1萬億美元的財政開支，美國政府的債務也將繼續增長，符合長期評級為AA+和負面前景的評定條件。標普認為，美國政府債務占GDP比例將從2011年底的74%增加到2015年的79%及2021年的85%，政府負債比率保持高位的同時，法定上限將不斷被修正。

第二，美國政府決策和政治體制的有效性、穩定性和可預見性在一定程度上受到削弱，遭遇的財政和經濟挑戰比此前將評級展望為負面時預想的更為嚴重。美國政府提升公共財務上限和政策制訂的巨大不確定性，也支持標普調低對美國的債務評級。尤其是美聯儲的貨幣政策作為國家主權評級的基礎之一，在近幾個月的制訂和執行中越來越缺乏穩定性、有效性和前瞻性。法定債務上限和違約的可能性已在政策制訂過程中變成了政治談判的籌碼。這些因素都使標普對國會和政府通過協議進入更廣泛的財政整頓計劃，以迅速穩定政府債務的能力感到悲觀。

標普對美國的長期評級展望為負面，表示在未來兩年內還可能將美國的長期信用評級降至AA級。其條件是，比目前承諾更少的赤字削減、更高的利率或較高的一般政府負債造成的新的財政壓力超過了目前的基本假設——這包括兩方面內容。第一個假設，第二輪財政減縮計劃沒有發生。該情景假設美國國債名義利率上升，美元作為主要國際儲備貨幣不會出現顯著變化，政府依然保持寬松的貨幣政策和緊縮的財政政策。在此情況下，美國凈公共債務的上限占GDP比重將從2011年的74%上升到2015年的90%和2021年的101%。第二個假設，GDP增長低于2.5%和年通脹率在1.5%左右。此外，標普關注到——美國的歷史GDP被顯著地向下修正，這對評價美國政府債務問題產生了兩方面的負面影響：一是，2009年的經濟衰退程度比預期的更為嚴重，從而引發名義利率和實際利率的提高，GDP增長將低于預期，債務上限被迫提高。二是，同上次經濟衰退后的復蘇相比，此次經濟復蘇低于預期水平。私人領域債務的去杠桿進程緩慢導致需求的持續增加，財務危機依然存在，復蘇道路依舊漫長。

各國穩定市場信心的效果不明顯

美國主權債務積累的規模過大，既有“大而不倒”的慣性，更有“太大而無法救”的風險。美國的主權評級被下調后，G7國家迅速做出反應，表示將通力合作，維護市場穩定；G20財長與央行行長會議也迅速表示將提供流動性和政策支持，推動全球經濟金融持續、平衡和穩定發展。美聯儲在8月9日做出了將零利率政策維持到2013年中期的承諾，并表示將維持國債到期再投資政策，并可能通過創新工具為經濟增長提供支持。G20成員國紛紛做出回應，表示本國經濟不會受到太大影響，并將采取政策推動經濟發展。

盡管如此，由于美國主權債務風險爆發的同時，歐洲主權債務危機還在不斷蔓延和惡化，歐洲的大銀行甚至可能被同時卷入兩種“危機”而引發新的系統性動蕩。這些因素相互交織，令投資者對世界各國應對美歐債務危機的能力產生了懷疑。8月10日，市場傳出法國將可能喪失AAA評級的消息后，全球資本市場繼續大幅下滑，令前一天美聯儲政策產生的穩定效果大打折扣。全球股票市場連續幾天暴跌（其中，道瓊斯指數下跌點數位居歷史第5位），國際原油價格大幅下滑，黃金價格暴漲，金融市場波動性指數大幅上揚。與此同時，美國國債市場反而成了“避風港”，10年期國債收益率大幅下行并創2008年金融危機以來的新低。

未來評級或被繼續下調

值得注意的是，標普公司在主權評級上的權威性要高于另外兩家評級公司——穆迪、惠譽。在標普下調美國主權信用評級后，這兩家大型評級機構并未跟進，但對未來可能下調美國主權評級發出了警告。穆迪將美國國債列入負面觀察名單，主要是因為美國未就提高債務上限達成一致。穆迪表示，雖然美國國債AAA評級在提高債務上限后得以保留，但其評級前景很可能被定為負面，除非在提高債務上限的同時決定針對長期預算赤字采取大刀闊斧的行動。惠譽同樣未調整美國國債評級和前景，但表示如果未來美國不能切實采取行動，則可能將美國國債列入負面觀察名單。

綜合分析，課題組認為，未來美國主權信用評級依然存在繼續下調的可能性，美國主權債務的可持續性將面臨巨大挑戰，這主要是因為：第一，債務的可負擔性。2010年美國政府債務占GDP的比例遠超60%的公認安全線，債務利息支出占財政收入的9.1%，預計2011年將超過10%并持續上升，而10%是穆迪下調一國AAA主權評級的警戒線。第二，債務融資能力。國際投資者是美國國債的重要持有者，在各國外匯儲備投資分散化、國際貨幣體系多元化的發展趨勢下，美元面臨長期貶值壓力，這將嚴重威脅美國的外債融資能力。隨著通脹壓力上升，美聯儲繼續購買國債的能力也將受到限制。第三，恢復債務承擔能力的可能性。2010年美國新增公共債務占GDP的比例遠高于所有AAA評級國家3%的平均水平，也遠高于AA評級國家平均6%的水平，美國在經歷此次金融危機的重大沖擊之后，整體恢復能力在不斷下降，如果不是美國控制的信用評級機構在一定程度上存在“偏袒”傾向，已暴露的風險或將更大。

未來十余年內，美國公共債務與財政赤字的比例將居高不下，并可能因最終無法償還而走向債務違約，這包括三方面原因。第一，從財政支出來看，隨著人口老齡化趨勢日趨嚴峻以及來自“嬰兒潮”的工薪族相繼退休，社會福利和醫療成本的支出增幅將超過GDP增速；隨著債務規模的不斷膨脹以及未來利率從目前的歷史低點回歸常態，利息支出將大幅上升；隨著自然與氣候環境惡化以及全球地緣政治不確定性的上升，各種自主性支出還會繼續增加。未來美國總體財政支出占GDP的比例將保持較高水平。第二，財政收入增長將可能長期陷入低迷，財政赤字難以回落。個稅和社會保險收入占美國財政收入的80%以上，而稅收增加的前提是經濟增長、就業改善和公司利潤增加，但美國很可能因金融危機的沖擊而進入長期的低增長階段，其財政收入增速難以提高。第三，收入和支出增長趨勢反向而行，美國財政赤字比例將很可能長期處于6%以上，為彌補財政赤字的融資需求將導致美國債務的不斷膨脹。財政赤字和公共債務是“孿生兄弟”，互為因果并呈現“滾雪球”式擴大，這將成為美國可能發生主權債務危機的關鍵影響因素。

對全球經濟金融產生四大影響

對美國主權評級被下調以及由此帶來的美國主權債務風險，目前尚無充分的數據可以支持對其影響程度的詳細評估。課題組主要從四大方面對其可能產生的影響進行初步判斷和分析。

第一，影響全球金融市場風險定價錨，提升長期融資成本。鑒于美國經濟金融市場以及美國國債在全球的重要性，美國國債質量的任何微小變動都會影響美國甚至全球經濟和金融市場。美國主權評級自1941年以來均是AAA的最高級別，此次下調是史無前例的。毫無疑問，美國國債收益率曲線是全球金融市場的風險定價錨，美國國債被視為“無風險資產”，所以國債的收益率通常被看成是“無風險的利率”，全球其他金融產品都以美國國債的收益率作為定價的標準。例如，企業發債會以美債利息率作為基準，再加上一定程度的溢價作為公司債的定價。由于美國主權評級降級，美國國債作為全球金融產品定價基準的重要角色將會改變。當市場已充分認識到美國國債不再是“無風險資產”，金融市場將不得不開始調整和重塑基礎定價錨，這意味著所有金融產品的定價都會重新調整。全球金融市場若失去這一避險“天堂”，則更易出現證券擠兌，引發動蕩的可能性大大增加。由于舊的秩序難以為續，新的規則一時又難以建立，全球金融市場可能會在一段時期內處于一種無序狀態。

美國國債信用評級被調低，可能會導致美國國債價格走低、收益率曲線上升，美國公共債務的融資成本則會上升，融資難度將增加，進而抬高全球金融市場的風險溢價。如果國際評級機構做出降級的一致決定，將推高美債日后的融資成本60～70個基點。未來有可能出現擁有AAA信用等級的企業融資成本低于財政部發行的國債成本。一旦美國國債融資成本高于部分私人部門融資成本，那么美國財政部繼續以赤字融資將受到市場風險溢價的牽制，融資成本居高不下，政府的債務可負擔性和融資能力惡化，進一步影響美國國債的信用質量并因此形成惡性循環。

目前全球回購、衍生品和期貨市場中有4萬多億美元國債作為質押品，這些質押品質量下降將導致交易對手方要求對美國國債作為質押品的價值進行更大幅度的扣減，將對投資者帶來深遠影響。如果未來三家主要國際評級公司一致對美國主權債務評級進行下調，部分基金，例如退休基金，受到只能購買AAA資產的限制，將削弱對美國國債的需求。

如果降級推高美國國債利率，將使美聯儲推出新刺激政策的可能性上升。當前美國經濟受到滯漲局面的困擾，在財政政策已無計可施的背景下，國債發行量的繼續增加在所難免，而投資者由于受降級影響未來可能減少持有，這可能促使美聯儲再次新增購買美國國債，以推高股市、降低長期利率、維持美元貶值和促進出口增長。當然也應看到，美聯儲推出第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）的阻力和顧慮比一年前推出第二輪量化寬松貨幣政策（QE2）時更大，因此美聯儲馬上推出QE3的可能性不大，而是承諾繼續維持低利率至2013年，在穩定市場信心的同時，先期采取力度相對較小的措施，包括把手頭所持短期債券更換為長期債券、下調銀行在美聯儲存放資金的利率等。

第二，各國政府將面臨巨大的違約風險和投資損失。客觀地說，美國自獨立以來還沒有出現過主權違約，信用記錄一直保持優良，這在一定程度上反映了美國政府還本付息和維持最高信用級別的意愿，如果再把美國世界第一的政治經濟地位和美元作為國際核心貨幣的情況考慮進去，美國發生直接違約的可能性并不高。但是，美國采取變相違約或改變償付條件卻有先例。早在20世紀30年代的“大蕭條”期間，美國政府就曾通過宣布民間擁有黃金非法、把所有黃金收歸國有的方式，主導美元貶值41%以緩解危機。最近30年來，美元又先后出現過兩次大幅貶值。第一次大幅貶值發生在“廣場協議”簽署后的1985～1988年，第二次美元大幅貶值發生在美國科技泡沫破滅后的2002～2008年。到2008年3月，美元指數跌至70，創下了自1973年以來的新低，從2002年1月的最高點貶值37.21%。此間，美國的負債消費能力急劇擴大，2002年至2007年的5年間，美國最終消費支出年均增長在2.5%以上，特別是居民消費支出占到了GDP的70%，創下了歷史新高。

由于美國的對外債務多以美元計價，美元貶值幅度越大，債務的價值含量就越低，債務負擔也就越輕，因此弱勢美元就成為了對沖債務風險、轉嫁成本的最有效手段。截至2011年5月，美國公共債務為14.3萬億美元，包括中國在內的各國投資者持有4.51萬億美元，占比達31%，這意味著各國投資者在此過程中被迫承擔了部分損失。假定為了清償債務而美元貶值20%，則意味著全球各國在美國國債上的損失將達到9000億美元。中國持有1.16萬億美元的美國國債，若按上述估計，中國僅在美國國債投資上的損失就有1200億美元。盡管這可能僅是賬面損失，但無法排除發生實際損失的可能性。

第三，全球經濟復蘇步伐受阻，通脹壓力陡升。從2011年二季度的經濟表現來看，全球制造業采購經理人指數顯著下滑，美國失業率出現反彈，凸顯經濟復蘇內生動力不足，難以經受重大風險的考驗，而標普正是在這樣一個全球經濟脆弱的時刻調低了美國的主權信用評級，直接影響了全球主權債務成本，淡化了無風險利率的概念，對于艱難回復的全球經濟無疑是雪上加霜。

危機前，發達國家的高增長在相當程度上來自于低利率條件下金融部門的過度衍生化發展和私人債務的持續擴張，而非依賴實體產業競爭力獲得的收入增長，從而導致經常賬戶的失衡。危機中，私人部門去杠桿化，總需求大衰退，為刺激經濟增長，政府部門擴張負債，承接了私人部門的債務。實踐表明，這種依賴債務增長擴張需求的增長模式是不可持續的。當前，發達國家政府已經深陷債臺高筑的困境，而評級機構對主權信用評級的調整直接影響了“舉步維艱”的債市，進而對維持市場信心、刺激私人部門需求、推動實體經濟可持續復蘇帶來負面影響，全球經濟在“金融市場→實體經濟→進出口”的傳導過程中走向“滯脹”的風險增加，不確定性增強。

第四，各國銀行業面臨補充資本金要求，長期盈利能力受到影響。美國國債信用降級意味著其風險上升，從而帶動以此為定價基準的金融衍生產品在銀行資產中風險權重的提高，可能引發銀行資本充足率的下降。目前，美國銀行業持有的國債、政府機構證券以及政府支持抵押債券占其所持1.6萬億美元債券資產規模的60%左右。由于美聯儲已經決定維持美國國債、其他聯邦政府代理債券以及政府擔保的債券在銀行資產中的風險權數不變（美國國債為零，房利美、房地美類似機構為20%），因此美國銀行業的資產風險和資本充足狀況暫時不會受到影響。

根據國際清算銀行的統計，截至2011年3月底，歐洲銀行業持有美國國債的總值約為7526億美元，是除美國外持有美國國債最多的海外銀行。當前歐洲銀行業正深受歐債危機困擾，本身面臨巨大融資缺口，美國國債評級下調將促使其調整資產結構和杠桿水平，對其資本充足率造成進一步沖擊。此外，目前全球回購、衍生品和期貨市場中的質押品中有4萬多億美元國債。美國國債在金融市場中一直作為普遍接受的無風險質押品，其信用等級下降將導致交易對手方對美國國債作為質押品的估值下降，這對銀行資金鏈及市場流動性的影響將會很大。

長期來看，由美國國債降級引發的長期融資水平上升將削弱企業和居民貸款意愿，全球經濟復蘇進程受阻，銀行業長期盈利能力進一步下降。

對我國的影響及啟示

我國是全球第二大經濟體，是美國國債最大的債權持有國，也是美國最大的進口來源國之一，這三大條件決定了美債危機對我國的影響是不可避免的。我國應提早動手、主動應對，基本策略是短期穩定市場，中長期加快變革。

美債危機對我國的影響

首先，外匯儲備面臨巨大縮水壓力。事實上，持有美債的風險不是償付風險（美元國際儲備貨幣的特殊地位決定了這一點），而是貶值和縮水風險。截至今年6月末，我國的外匯儲備資產高達近3.2萬億美元；截至5月底，我國持有美國國債1.16萬億美元，是美國國債的第一大外國持有主體，占比高達8%。而在我國的對外金融資產中，71%為美元資產，并且這種狀況在短期內難以改變。顯然，美元資產貶值將令中國巨額外匯儲備大幅縮水。

其次，外貿出口面臨嚴峻考驗。從外需角度來看，2010年中美雙邊貿易總值3853.4億美元，占中國貿易總額的12.9%。美國是我國第二大出口目的地，僅次于歐盟。在美債危機影響下，未來幾年，“中國制造”將面臨外需持續疲軟、人民幣繼續升值、國際貿易摩擦不斷加劇等多重不利沖擊。另外，美債危機還會通過影響其他經濟體間接影響我國出口。

最后，國內通脹壓力不確定性增大。如果美債危機持續蔓延，國際大宗商品價格可能出現較大幅度下跌，我國面臨的輸入性通脹壓力可能減輕，從表面上看似乎有利于緩解當前國內日益嚴峻的通脹形勢。但是，為刺激經濟，美國可能會考慮進一步推出QE3。如果該預期成為現實，全球的流動性將更加過剩并且傳導到我國，進而推動國內物價繼續走高。兩種方向相反、大小不一的力量博弈增大了我國國內物價走勢的不確定性。

針對當前面臨困境和未來風險，我國應提早動手、主動應對，基本策略是短期內穩定市場，中長期加快變革，并且以加快變革為重。

我國應采取的基本策略

在短期內要采取多種措施穩定市場，增強信心，減少沖擊。這是一種多贏之舉，符合我國的根本利益。在資本市場下調幅度過大時，可以采取非常規手段進行干預；放緩加息和存準率調整步伐；推動國際社會緊急召開G20峰會商討對策，提出發展中國家的聲音和主張；在不大幅調整外儲結構的前提下，考慮“保存量、減增量”，即不變存量，減少增量。

從中長期來看，應加快變革。一是要加快經濟結構調整步伐，降低國際收支順差，逐步擺脫對美國的依賴。加強對戰略性新興產業的支持，滿足中小企業和內需發展對金融服務的需求。二是積極推動國際貨幣體系改革，穩步推進人民幣國際化。三是敦促美國放寬對中國在高新技術出口方面的限制。四是適度增持歐元、其他新興市場貨幣和黃金，逐步實現外匯資產多元化。五是開拓資本流出渠道，穩妥有序地推進資本項目可兌換。

（中國銀行戰略發展部課題組：宗良、鐘紅、周景彤、王家強、邊衛紅、廖淑萍、李建軍（微博）、甄峰）