蕭條是繁榮的丑陋姐妹，通縮總是在通脹謝幕時登場。在調控政策的強力干預下，在通脹搖搖擺擺地拐向通縮的節點，往往是股市最迷惘、最恐慌的時刻。當下的股市暴跌，正是對這種不確定性的折射。

“主權信用危機”驚悚大片

一部名叫“主權信用危機”的驚悚大片正在全球股市上演。2008年華爾街金融海嘯只不過是序曲，歐美國家債務危機才是世紀之戰。

希臘危機歸根結底是昔日過度消費透支了財富創造能力。說白了，就像《紅樓夢》里的四大家族，金滿床銀滿床，也抵不住代代寅吃卯糧。面對忽喇喇將傾的大廈，修修補補或能茍延殘喘，結構重建才是大道。所謂結構重建，本質上是重新修復財政赤字，解決經濟失衡以及福利過度問題。這條路可謂是艱苦卓絕，上世紀30年代的美國大蕭條和90年代的日本平成蕭條便是例證。泰國之類的小國可以搭乘大國順風車恢復經濟增長；歐美日經濟大國若無技術進步，則難走出衰退周期。

從市場情緒看，空頭拋壓在希臘宣泄殆盡。畢竟，希臘股市從2007年的最高點5341點算起，至今最大跌幅達85%。而作為1997年亞洲金融危機導火索的泰國危機，其股市從1994至1998年的最大跌幅為88.56%。當然，希臘危機如果要演化成歐美股市的恐慌風暴，則要看實體經濟運行究竟拐向哪個方向。

經濟強滯脹還是長期通縮？

全球主要經濟體正面臨十字路口，是進入強滯脹還是長通縮，抑或溫和增長式復蘇？這是個難題。

拉美式滯脹在歐美各國出現的幾率出現極小。因為拉美危機的核心是貧富懸殊和資本外逃。當下全球產能過剩，沒有任何一個池子可同時容納歐美日的資本輸出。同時，上世紀70年代美國滯脹體現在工資和物價螺旋式上漲。眼下，中印加入勞動力輸出大軍，令這種螺旋上漲的鏈條中斷。IMF預測，發達經濟體實際GDP今明兩年分別增長1.5%和2%。前提是歐洲能控制住歐元區邊緣國家的危機，美國能在經濟增長與實施中期財政整頓之間實現平衡，并且全球金融市場的波動不會加劇。筆者認為這些假設實現幾率并不高。

回看歷史，亞洲金融風暴是新興市場危機，本輪歐美債務危機卻是發達國家后院著火。如果希臘危機蔓延則傳染式恐慌勢必席卷全球，滯脹因此遠去，通縮迅速到來。當下，包括德國在內的歐元區通脹已升至3年來新高，只是滯脹風險已到尾聲。最近金價暴跌或許不是技術性回調，而是預示國際資本對長通縮的擔憂——即債務緊縮背景下的低增長和低通脹模式。

政策回擺行情仍需等待

從2009年以來，以中國為首的新興市場吸納了大量國際套利資本，令國內滯脹風險日益增大。所以當前新興國家將控通脹視為頭等大事，全球大宗商品價格和新興市場資產價格泡沫破滅風險大增。如果發達國家和新興市場先后進入資產負債表式衰退周期，結局不言而喻。按照高盛最新預測，歐美經濟停滯可能性有40%，金磚四國則幾乎不存在這一問題。個人認為，作為出口主導的經濟體，金磚四國無法抵御歐美通縮引發的全球貿易緊縮，極易由經濟過熱轉為過冷，從而引發資產價格的大幅波動。

中國面臨的民間信貸、地方融資平臺和房價高企問題，不過是新興市場信用過度擴張綜合癥的一個縮影。2009年以來，新興市場進入信用過度擴張催生資產泡沫的時期，當下的困局是國際資本由過度流入轉為迅速流出，而過度借貸投資的本土企業則面臨需求下降和貨幣緊縮的雙重壓力。

如果國際資本大舉撤離，則中國宏觀調控轉向的時點將至。港股最近大跌，與歐美基金的遠遁有關。從政策相機抉擇的角度來看，熱錢迅速撤離，本土房價硬著陸幾率大增。這與以“房價緩著陸”為政策目標相左，宏觀調控因此回擺，股市借機大反彈。

滬指3478點以來走勢糾結不已，是因為通脹壓力而持續升壓的政策熊市，以及經濟速凍預期下業績熊市的杯弓蛇影。CPI不見頂，調控不松動，這是當下主流機構的判斷。可是這與股市實際運行相悖。2008年2月通脹已見頂，而滬綜指則在10月才止跌。更精準的判斷依據應是樓市調控轉向，股市方能言底。目前，一線城市樓市雖停漲，離熱錢撤離和調控效應引發的樓價大跌仍有較大空間。因此，大級別的股市政策回擺行情仍有待時日。不過，由于大盤超跌已久，脈沖式的反彈行情隨時可能出現。